Por José A. Fonseca
martes 13, febrero 2018

En días recientes el gobierno dominicano ha realizado una emisión de valores en los mercados internacionales, esta emisión constó de dos bonos: un bono denominado en pesos dominicanos y otro denominado en USD.

El bono denominado en Dólares con vencimiento en el 2048 (30 años) nace con un cupón de 6.5%  y el monto emitido es USD 1 millardo (mil millones), es similar a los bonos emitidos anteriormente en los mercados internacionales.

El bono denominado en Pesos, es una verdadera innovación en materia de financiamiento público en la República Dominicana, esta es la primera vez que el país emite en moneda local y la emisión es colocada a inversionistas internacionales. Esos inversionistas pagaron Dólares americanos para comprar estos bonos que se encuentran denominados en pesos, de hecho, la tasa de cambio para esta operación fue de DOP/USD 48.6643, lo que implicó que el gobierno recibiera de parte de los inversionistas poco menos de USD 822 millones. Los bonos son con vencimiento 2023 (5 años), cupón 8.90% están emitidos bajo ley de New York, USA y son una oferta registrada bajo la Regla 144 / Regulación de los Estados Unidos de América que regula ofertas privadas a inversionistas institucionales en ese país.

El haber colocado en DOP en el mercado internacional es una excelente noticia porque representa una operación en la cual estamos recibiendo divisas a cambio de deuda en pesos, es equivalente a inversión extranjera directa y permite al gobierno un manejo mucho más efectivo de la ejecución fiscal. Este endeudamiento permite acumular reservas internacionales quitando presión sobre las tasas de interés locales, haciendo que el ciclo de tasas de interés bajas tienda a durar más tiempo y permitirá financiar compromisos en moneda extranjera pero sin exponer al país a riesgo cambiario, además de ampliar sustancialmente la base de inversionistas en valores dominicanos.

Esta emisión se negociará principalmente fuera del país, aunque muy probablemente también sea registrada localmente permitiendo a los inversionistas dominicanos invertir en este activo, el cual luce muy interesante pues se está negociando con una prima de rendimiento por encima de activos con vencimiento similar pero emitidos en el mercado local. Los inversionistas que mantienen posiciones en títulos emitidos por hacienda y con vencimientos entre el 2022 y 2026 pueden ver este valor como una extraordinaria oportunidad para invertir en plazos similares con un rendimiento superior, además con una particularidad: el pago de los cupones y el capital será en dólares a la tasa de cambio vigente para el momento del pago.

El éxito de esta emisión ha sido posible por años de gestión transparente de la dirección de Crédito Público del Ministerio de Hacienda, nuestras más sinceras felicitaciones al equipo,  ¡da orgullo ver como nuestro crédito es percibido fuera del país!

Por Jorge L. Rodríguez
lunes 5, febrero 2018

Al momento de adquirir un bono una de las dudas más comunes que surge entre los inversionistas es la diferencia entre el valor nominal y el valor efectivo de los títulos que va a adquirir. Vamos a explicar en este artículo y con ejemplos como se diferencian, en materia financiera, estos términos.

Existe una gran diferencia entre el valor nominal y el valor efectivo que se paga al momento de adquirir un bono.  El Valor Nominal es aquel que le asigna un emisor al bono o la deuda que desea emitir.  Esto no quiere decir que este sea el valor al cual se vaya a comercializar el instrumento.  El valor efectivo es el valor al cual se adquiere el título en el mercado, el cual depende de muchas circunstancias dentro y fuera del control del emisor.  Es importante entender la definición de cada uno de estos valores ya que nos sirven de referencia para conocer el valor real del título y en el caso de una deuda o bono el valor del interés que pagaría.

El bono tiene varias características que influyen sobre el valor efectivo a pagar al momento de negociar el mismo, lo cual hace que el cálculo del valor efectivo del bono es un poco más complejo.  El bono tiene un valor nominal el cuál es el valor adeudado por el emisor (es el valor emitido) y una tasa de interés o cupón que es la tasa de interés que debe de pagar de manera periódica o a vencimiento el emisor a los dueños de los bonos.  Luego de que el bono pasa al mercado secundario y en ocasiones hasta en el propio mercado primario (cuando se negocia por primera vez el bono) el valor efectivo es distinto al valor nominal. El primer motivo por el cual sucede esta situación se debe a que el bono diariamente va amortizando el interés o cupón que debe de pagar.  Este interés es reconocido y pagado al momento de la compra y venta del bono.  Es decir, quien adquiere le reconoce al vendedor los intereses que tiene acumulado el bono que aún no ha pagado.  Esto porque se asume que el que está comprando el bono va a tener en su posesión el bono cuando este pague intereses.  En resumen, aunque el rendimiento del bono sea similar al cupón que paga el valor nominal va a ser distinto al valor efectivo porque este último va a considerar los intereses acumulados que aún no han sido pagados al momento de negociar el bono.  A este fenómeno se le llama cupón o intereses corrido.

El segundo motivo se debe a que el rendimiento que espera el mercado y que se negocia por el bono puede ser distinto a la tasa de interés o cupón que paga el emisor.  Esta diferencia entre el rendimiento y el cupón se traduce en pagar una prima (pagar un valor mayor al valor nominal) cuando el rendimiento esperado por el mercado es menor al cupón o un descuento (pagar un valor inferior al nominal) cuando el rendimiento esperado por el mercado es superior al cupón.  El rendimiento esperado por el mercado depende de las tasas de interés del mercado en general.  Cuando el rendimiento esperado por el mercado es distinto al cupón del bono el valor efectivo del bono es distinto al valor nominal.  Por ejemplo, el Banco Central puede emitir un bono con una tasa de interés o cupón de 12% anual a un plazo de 5 años.  Sin embargo, cuando solo le falta un año para el vencimiento del bono las tasas a un plazo de un año están a un 8%.  En este momento el dueño del bono sabe que en caso de vender su bono el rendimiento que puede conseguir al mismo plazo que le queda a su bono es de 8% y los clientes interesados en invertir a un plazo de un año reconocen que las tasas a este plazo son de 8%.  En este caso el cliente puede vender el bono con una prima.  El cliente va a vender el bono por encima del valor nominal ya que el adquiriente aun pagando una prima va a recibir el rendimiento esperado (dividiendo el cupón entre el valor efectivo pagado).  La calculadora del Banco Central explica de manera más técnica ambas situaciones para que el inversionista pueda matemáticamente verificar el valor efectivo de su inversión.

Muchos inversionistas al momento de adquirir un bono se confunden con los términos y empiezan a dudar de la negociación que realizan.  Inclusive, conozco inversionistas que por no entender las diferencias entre estos términos no compran bonos con primas.  Sin embargo, deben de recordar que esta prima no depende del intermediario de valores ni tampoco del emisor, es el mercado el que define el nivel al cual se negocia el instrumento. Los inversionistas entienden que esta prima se la está ganando el intermediario de valores cuando puede no ser este el caso.  Un ejemplo muy típico de este caso es que muchas veces en las subastas competitivas el bono se negocia a una prima o descuento desde el momento en el que nace este (pueden hacer referencia al artículo de “Cómo Participar en las Subastas”) eliminando así la teoría de que el intermediario se está ganando esta prima.  Es por estos motivos que cuando revisamos el valor en custodia de nuestras inversiones (que solo muestra el valor nominal de las inversiones) es distinto al valor del portafolio o al valor efectivo pagado por cada una de las inversiones.

Por José A. Fonseca
lunes 22, enero 2018

En artículos pasados analizamos el Deber de Mejor ejecución incluido en la Ley de Mercado de Valores 249-17. Hoy estaremos comentando algunas figuras jurídicas que se han incluido en la nueva ley y que vienen a agregar seguridad jurídica al ecosistema de negocios en el mercado de valores dominicano. Algunas de estas figuras son nuevas en nuestra legislación y otras se incorporan agregando niveles adicionales de protección tanto a los inversionistas como a los intermediarios de valores. Veamos cuales son algunas de estas estructuras jurídicas que incorpora la ley 249-17 explicadas en términos prácticos, es decir, sobre su uso potencial en el mercado.

Reporto de Valores: Contrato mediante el cual los inversionistas podrán realizar colocaciones (inversiones) de recursos de corto plazo en el mercado recibiendo como colateral un título valor de oferta pública por el mismo período que dure la colocación, la inversión de los recursos se realiza a cambio de un precio (tasa de rendimiento de la inversión).

Contrato de préstamo de valores (mutuo de valores): Este era un contrato que ya existía en el mercado y estaba apoyado en Código Civil; la Ley 249-17 lo incorpora con mayor detalle, permitiendo agregar seguridad en las operaciones en las que los inversionistas prestan títulos a los Puestos de Bolsa y viceversa. Consiste en operaciones en las cuales una parte acuerda prestar y la otra tomar prestado una determinada cantidad de valores por un tiempo determinado a cambio de un premio.

Venta en Corto: Con esta operación los inversionistas y/o los Puestos de Bolsa podrán realizar operaciones de cobertura de riesgo sobre portafolios de valores, financiarse y/o generar ingresos cuando los precios de los activos objeto de la venta en corto bajan de precio. Se estructura mediante la venta de títulos valores que han sido tomado en préstamo previamente.

Cuenta Mercantil de Valores: Es una cuenta que permite liquidar las obligaciones recíprocas que surgen de los negocios y contratos que ocurren entre el inversionista y el intermediario de valores, por ejemplo: En compras y ventas simultáneas que un inversionista realice, en operaciones de financiamiento de margen estructuradas con préstamos de valores a cambio de préstamos de efectivo, en operaciones de garantías o margen para operaciones con derivados descubiertos.

Acuerdos de Compensación: Es parte complementaria de la Cuenta Mercantil de Valores y permite compensar las obligaciones recíprocas remesadas a la Cuenta Mercantil de Valores, de esta forma tanto el intermediario como el cliente pueden desarrollar productos y servicios para agregar liquidez a los portafolios de los clientes, facilitar la ejecución de garantías, etc.

Estos son solo algunos de los grandes avances que posee la nueva Ley, son estructuras legales que nos permitirán desarrollar un mercado con nuevos productos y servicios acompañados de niveles de seguridad jurídica mucho mayores. Es un gran logro para darle un empujón a un mercado que se ha convertido en un importante jugador del sistema financiero dominicano.

Por Jorge L. Rodríguez
lunes 15, enero 2018

Hace unos días se convocó y se celebró una subasta de Bonos del Ministerio de Hacienda (MH) y para esta semana se convocó una subasta de Bonos del Banco Central de la República Dominicana (BCRD). Es normal que en el transcurso del año se convoquen a varias subastas por parte de cada una de estas entidades. Vamos a explicar cómo funcionan las subastas de estos dos emisores gubernamentales para que nuestros lectores puedan y sepan cómo participar en las mismas de manera adecuada.

El BCRD ofrece al público general, aunque a veces limita a entidades financieras (Puestos de Bolsa, Bancos, Asociaciones) la posibilidad de participar en las subastas de Letras y Bonos.  Las subastas de las Letras son celebradas cada dos semanas durante el año completo.  Sin embargo, las fechas de las subastas de notas y bonos no están programadas ni definidas en un calendario ya que las mismas se utilizan para el manejo del programa de política monetaria llevada a cabo por el BCRD.  El BCRD realiza una convocatoria y anuncia por medios masivos la oferta a realizar con el monto a subastar y el cupón del instrumento para cada vencimiento.  Usualmente estas convocatorias se anuncian con tres días mínimo de anticipación a la fecha de la subasta y cinco días de la fecha de adjudicación o liquidación.  En estas subastas el BCRD recibe las propuestas de todos los interesados hasta el día y la hora indicada en la convocatoria.  Los participantes pueden participar al precio y/o rendimiento que desean y no necesariamente al cupón o interés que ofrece el BCRD.  Esto permite que el inversionista reciba el rendimiento que le interesa para el plazo convocado.  Sin embargo, el BCRD luego de recibir todas las ordenes adjudica las mejores ofertas hasta agotar el monto completo de la oferta, aunque en casi todas las ocasiones adjudica un monto distinto al ofertado.  Por lo tanto, hay ofertas que se reciben que el BCRD no adjudica y que quedan por fuera en la subasta.  El proceso de esta subasta genera un resultado interesante ya que las ofertas que se reciben y que se adjudican no son necesariamente igual al cupón.  Las ofertas de los clientes pueden ser por debajo o por encima del cupón ofertado en la subasta.  Esto dependerá mucho del interés y demanda que tengan los inversionistas por el instrumento al cupón y plazo ofertado.  En conclusión, el rendimiento a vencimiento del bono puede ser distinto al cupón desde el momento de la subasta.  Por esto es importante, que al momento de participar en la subasta se conozca bien cuales son los rendimientos de los bonos del BCRD y cual es la expectativa de rendimiento que tiene el mercado con respecto a esta subasta.

El Ministerio de Hacienda prepara un calendario a principios de año con todas las subastas que realizara de manera mensual durante el año hasta agotar el monto total aprobado en el presupuesto de la nación.  El monto total a emitir local e internacional dependen de los costos y demanda que puedan conseguir en ambas plazas.  A principios de año el MH prepara un cronograma de emisiones a realizar durante el año que normalmente se llevan a cabo a través de subastas mensuales convocadas los primeros 5 días del mes.  La forma de operar de las subastas del MH y BCRD son distintas.  Primero, en las subastas del MH únicamente participan las entidades financieras que forman parte del programa de creadores de mercado del Ministerio de Hacienda.  Los clientes pueden participar únicamente a través de una de estas entidades.  En el caso de los bonos de Hacienda los clientes al igual que en la subasta del BCRD también pueden participar con ofertas de compra con primas o descuentos al precio par del bono, es decir, ofertando un rendimiento a vencimiento distinto al cupón ofertado.  La diferencia en estas subastas es que la adjudicación del bono se realiza a un precio único o rendimiento a vencimiento igual para todos los clientes.  Hacienda define el precio y rendimiento de corte y todos los inversionistas que ofertaron a un precio mayor y/o rendimiento menor al corte reciben el bono al mismo rendimiento.  Hacienda define este punto de corte cuando recibe las ordenes suficientes para cubrir la oferta realizada.  Todo aquel que puso una postura de compra por encima de este corte queda fuera de la subasta.

El proceso de subasta y adjudicación es distinto para cada emisor.  Es por este motivo importante conocer bien las reglas de negociación en las subastas que se participa para que se le pueda sacar mayor provecho y rendimiento a la inversión. Dada las complicaciones de cada una de estas es importante el conocimiento y la asesoría que le puede ofrecer un Puesto de Bolsa y participar en cada una de estas subastas a través de su intermediario.

Por José A. Fonseca
martes 9, enero 2018

Las consecuencias de las políticas que ha implantado el Banco Central se han traducido en una caída importante en el rendimiento de los ahorros en la Banca y también de las inversiones que muchos clientes mantenían en instrumentos en el Mercado de Valores. Hemos visto que el inversionista que recién incursiona en el Mercado de Valores tiene una gran tendencia a preferir inversiones con cobertura de riesgo de precio, es decir, operaciones en las cuales compran un título y, transcurrido el plazo acordado, lo venden a un precio establecido desde el inicio y que les permite obtener un retorno fijo. Este tipo de operaciones le transfiere todo el riesgo al Puesto de Bolsa, durante los seis meses que ha durado la bajada de las tasas, el riesgo que el Puesto de Bolsa asumió le ha permitido obtener buenos ingresos ya que la contrapartida de la bajada de las tasas es un aumento importante del precio de los títulos. Muchos inversionistas que prefirieron comprar bonos, en lugar de las operaciones de corto plazo, están disfrutando en estos momentos de una extraordinaria apreciación en el valor de los activos que compraron, es decir, están teniendo una ganancia de capital. Esta es la esencia de la inversión en el mercado de capitales: la búsqueda de opciones que permitan preservar o crecer el capital.

Otros clientes han acudido con su doble sueldo a invertir en instrumentos de renta fija, es decir, comprando el bono sin pactar ninguna venta del título y se decepcionan al conocer los rendimientos a los que cotizan los instrumentos emitidos por el Banco Central o por el Ministerio de Hacienda. Los rendimientos de estos instrumentos han caído de forma muy significativa, entre 100 a 150 puntos promedio. Pero, ¿Significa esto que el mercado ya no tiene nada interesante que ofrecer? La respuesta es un contundente “NO”: el mercado tiene muchas cosas interesantes que ofrecer y le brinda la oportunidad de explorar instrumentos que puedan brindar oportunidades de apreciación de capital. En este momento lucen interesantes los fondos inmobiliarios, los fondos de desarrollo de sociedades, los fideicomisos de oferta pública inmobiliarios y, por que no, los fondos de renta fija. Todos estos fondos ofrecen rendimientos variables, tienen excelentes administradores y son una opción que debe evaluar todo aquel inversionista que esté buscando crecimiento en el valor de sus activos. Los más importante es recordar que las inversiones en el Mercado de Valores no son iguales a las inversiones en la banca y que debemos pedir asesorías a fin de evaluar apropiadamente las opciones que más nos convienen.

Inversionista: El mercado ofrece mucho más que solo operaciones a corto plazo, estas satisfacen las necesidades de cierto perfil de clientes, pero recuerde, no tienen oportunidad de crecimiento del capital más allá de la tasa de interés implícita en la operación. Evaluar las opciones de inversión adecuadas para usted es parte del trabajo que debe hacer el Puesto de Bolsa. Para que lo pueda hacer bien, debemos estar bien claros en el objetivo que perseguimos con nuestras inversiones: ¿Crecimiento o preservación? ¿Corto plazo o más largo? ¿Volatilidad o sin volatilidad?

Por José A. Fonseca
martes 26, diciembre 2017

Hace quince días cuando escribimos la primera serie de estos artículos sobre la Mejor Ejecución Posible, la novísima Ley de Valores era solo un proyecto, hoy en día ya se encuentra totalmente aprobada y en vigencia, en próximos artículos estaremos escribiendo sobre algunos aspectos relacionados con las ventajas que ofrecerá este nuevo instrumento al mercado de valores. Por lo pronto, en este artículo nos referiremos a la Mejor Ejecución Posible en Mercados Over The Counter u OTC.

¿Qué es el mercado OTC?

Es aquel lugar donde ocurren transacciones bilaterales entre el inversionista y el intermediario o Puesto de Bolsa, estas transacciones pueden ser de compraventas de valores, reporto de valores, préstamo de valores, financiamiento de margen, contratos de derivados, etc. En estas transacciones el intermediario y el inversionista se ponen de acuerdo sobre el precio de la transacción, es decir, negocian entre ellos hasta que pactan al amparo del contrato de corretaje que previamente han firmado las partes. En nuestro país los títulos valores representativos de deuda (bonos y papeles comerciales) son negociados en su gran mayoría en este mercado.

En los mercados OTC, los intermediarios típicamente cotizan el precio de forma bipolar, es decir, un precio al que están dispuestos a comprar un determinado valor llamado bid y un precio al que están dispuestos a vender el mismo valor el cual es llamado offer. Cuanto más pequeña es la diferencia entre el precio de compra o bid y el precio de venta u offer mejor para el inversionista, sin embargo los mercados OTC han sido muy criticados por la falta de transparencia y es acá donde cobra importancia la mejor ejecución que contempla la ley.

La mejor ejecución en mercados OTC

En mercados OTC con supervisión sobre la mejor ejecución (como el nuestro), los intermediarios muy probablemente desarrollen una serie de políticas y procedimientos como recolección de data de mercado y de transacciones propias, contrucción de vectores de precios, búsqueda de precios cotizados de forma pública y en firme (en nuestro país está la Bolsa y la plataforma Market Makers de Hacienda); con la finalidad de supervisar que sus transacciones que se ejecutan con clientes no presenten comportamientos anómalos o sustancialmente divergentes de los precios que el intermediario estima que son “precios de mercado”.

Los códigos de ética de cada intermediario y las políticas que establezcan los preceptos bajo los cuales se contrata con los clientes, así como el modelo de negocios y la sostenibilidad de largo plazo de éstos determinará en gran medida la posibilidad de que los clientes obtengan cada vez mejores precios en sus transacciones.

En nuestra opinión, la implantación de esta obligación de mejor ejecución posible crea incentivos para que los intermediarios procuremos formar precios de acceso público y en firme, de manera que puedan servir de base de comparación, las consecuencias de esto pueden ser enormes y generar muchas externalidades positivas para el mercado. ¡Bienvenida la Mejor Ejecución Posible!

Por Jorge L. Rodríguez
martes 19, diciembre 2017

La semana pasada la Cámara de Diputados aprobó una nueva Ley del Mercado de Valores. Aunque aún falta que la misma sea promulgada por el Poder Ejecutivo, podríamos decir que con la aprobación por parte de los Senadores y los Diputados la misma debería de ser promulgada por el Poder Ejecutivo sin mayores problemas. Llevamos muchos años revisando y discutiendo diferentes proyectos de Ley y finalmente tenemos un proyecto aprobado. La nueva Ley recoge varios puntos que eran necesarios corregir de la Ley actual y otros que necesitaban introducirse para continuar con el desarrollo de nuestro mercado. La Ley tiene varios aspectos interesantes que de ser bien reglamentados podríamos estar viviendo uno de los pasos más transcendentales del mercado.

Esta Ley viene a mejorar la supervisión y a proteger a los inversionistas ampliando el rango de supervisión de la SIV.  Aunque la Ley actual permite una adecuada supervisión, esta nueva Ley le da un rango de actuación a la SIV mucho más extenso.  Esto es muy importante para que el crecimiento del mercado este acompañado de una buena supervisión.  No obstante, uno de los aspectos más importantes y transcendentales de esta Ley está en la apertura y posibilidad de que más empresas puedan acceder al mercado.  Siempre he sido crítico de este aspecto con la Ley actual.  Entiendo que nuestra Ley es un tanto exclusiva para muchos sectores por los costos asociados a las emisiones y a las pocas opciones brindadas a las empresas que no pueden emitir montos altos.  Esta nueva Ley abre la posibilidad de que una Sociedad de Responsabilidad Limitada y una Sociedad Anónima Simplificada puedan emitir valores de renta fija.  La Ley anterior únicamente permitía emitir a las Sociedades Anónimas.   El simple hecho de limitarse a las mismas vetaba a un cierto número de empresas a utilizar el mercado.  En adición, deja la posibilidad de que también las PYMES puedan utilizar el mercado.  Esto es un hecho sin precedentes en nuestro país.  Aunque en la Ley no se menciona la forma como se le van a dar acceso a estas empresas el simple hecho de dejarlo estipulado en una Ley nos da la esperanza de que en los reglamentos definamos cuales son los tratos especiales que le daremos a estas emisiones.

Para que todo lo anterior se pueda materializar debíamos de flexibilizar los requisitos para una emisión.  La Ley abre la posibilidad de que en los Reglamentos podamos definir reglas para cada tipo de emisión.  Es decir, no servía de nada si mencionábamos a las Pymes pero luego en los requisitos limitábamos a las mismas con todos los aspectos que debían de cumplir.   Esta Ley deja la posibilidad de diferenciar los tipos de emisiones y de inclusive establecer requisitos para las emisiones dependiendo del público al cual estará limitado.  Esto tendrá un impacto sustancial en el acceso que tendrán las empresas al mercado.  Anteriormente una empresa que quería emitir tenía que cumplir con un mismo requisito sin diferenciar el tipo de emisión lo cual hacía la emisión muy costosa (calificación de riesgos, auditores, representantes, cuotas, etc.).  Esta nueva Ley abre la oportunidad de emitir con diferentes requisitos siempre y cuando este limitado a un inversionista especifico como son los inversionistas profesionales, los cuales en la Ley se presume que tienen un conocimiento más amplio de la evaluación de riesgos y el mercado.

Estoy completamente convencido que darle acceso a las empresas al mercado y ser más inclusivos es una de las formas más eficientes de desarrollar nuestro mercado.  Tenemos muchos inversionistas interesados en el mercado y a la fecha una oferta de productos limitada a un numero de empresa y proyectos. Esta nueva Ley abre la posibilidad de atraer más empresas a utilizar el mercado con una mejora en la supervisión.  Debemos de recordar que un mercado desarrollado no solo beneficia a los inversionistas y a las empresas, también beneficia al país completo.  Tendríamos empresas con accesos a capitales que podrán competir con cualquier empresa multinacional, tendríamos empresas más transparentes para las autoridades, tendríamos una mejor distribución de las riquezas (ya que cualquier persona podría disfrutar o beneficiarse de ser accionista de una empresa).  No existe ninguna economía desarrollada en el mundo que no cuente con un mercado de valores desarrollado.  Debemos de estar conscientes de que necesitamos de un mercado para poder continuar desarrollando e impulsando el crecimiento económico del país y mejorar la calidad de vida de todos los dominicanos.