Por Jorge L. Rodríguez
viernes 20, octubre 2017

El acceso a capital es fundamental para el desarrollo económico y social de una nación. Esto significa que una empresa o negocio ya sea en sus inicios, durante su desarrollo, o en una etapa madura, puede acceder a capital, en forma de deuda o capital, de manera eficiente para llevar a cabo sus actividades y sus estrategias de negocios. El hecho de que un país tenga las leyes y regulaciones para que el acceso a capital esté disponible de una forma eficiente es vital para el desarrollo de las empresas y con esto la economía del país. Hoy día, para ser competitivo a nivel internacional no es solo posible a través de una buena base de capital humano o tecnología o a través de incentivos fiscales u otros, también es necesario tener una buena base legal para el acceso a capitales.

Es muy común que en los ranking de competitividad realizados por distintas entidades de nuestro país salga con muy baja calificación en la categoría del acceso a capitales.  Esto no implica que no tengamos un sistema financiero robusto, sin embargo, no necesariamente implica que tengamos una base regulatoria que permita el acceso a capital.  

¿Qué sucede en nuestro país que no contamos con una nota satisfactoria en este renglón?  Las Entidades Financieras como todos sabemos y conocemos pueden captar fondos del público en general y otorgar préstamos a personas y empresas.  Su rango de actuación se limita a prestar dinero con sus respectivas regulaciones.  Por otro lado, el Mercado de Valores es un sistema más amplio que incluye diferentes participantes con diferentes responsabilidades.  En este sistema debe de contemplarse la posibilidad de que existan productos que permitan a las empresas a acceder a capitales de una manera eficiente.  En nuestro mercado el rango de actuación de un Intermediario Financiero o Puesto de Bolsa está limitado a la oferta pública.  Es decir, para una empresa poder optar por el Mercado de Valores como una posibilidad para financiar su actividad debe de acogerse a todos los requisitos de una oferta pública.  Por otro lado, también en el Mercado de Valores existen otros participantes, como los Fondos de Inversiones y Fideicomisos, que pudieran apoyar el financiamiento de las empresas.  Estos participantes pueden ser una vía para el acceso a capital, pero hoy día es difícil que por esta vía se pueda apoyar a este grupo de empresas ya que debemos de esperar que estos nazcan y se desarrollen.  Recuerden que para que estos nazcan debe del público inversionista entenderlo y decidir invertir en los mismos.  Esto será posible luego de que el mercado dominicano sea lo suficientemente maduro para entender bien los riesgos del mercado y cómo y cuáles son los que están dispuestos a asumir el inversionista.

En nuestro país necesitamos crear más figuras que permitan a las empresas llegar al mercado con regulaciones especiales.  Necesitamos crear caminos para que las empresas puedan acceder a capitales antes de realizar una oferta pública.  Para esto se deben de definir los emisores especiales o diferenciados, la oferta pública restringida, entre otros.  Necesitamos crear las leyes, y regulaciones que permitan crear una plataforma que nos permitan ofrecerle a las empresas opciones dependiendo de sus necesidades y condiciones.  En otros países se han creado regulaciones especiales para este tipo de emisiones, por ejemplo en EEUU existe la Regulación S y la Regulación 144 que permiten a países y empresas llevar a cabo emisiones especiales dirigidas a sectores muy específicos.  Qué se logra con esto, que algunas emisiones que no puedan cursar por las regulaciones generales del mercado no queden fuera y que tengan un público restringido de inversionistas donde puedan llegar.  Sin embargo, crean el producto y le permiten a estas empresas acceder a los capitales.  

Aunque la solución no descansa únicamente en el Mercado de Valores, gran parte de la solución descansa en el mismo.  Los países desarrollados, al igual que nuestro sistema financiero, han separado la función de la Banca Comercial y de la Banca de Inversión, otorgándole a esta última las funciones y responsabilidades para estructurar productos de financiamiento para todos los grupos de empresas.  Sin embargo, existen otros factores que están fuera del alcance de cualquier regulación que está relacionada a la cultura empresarial del país que vamos a tratar en la próxima entrega.

Por José A. Fonseca
miércoles 4, octubre 2017

En nuestro mercado existe una gran cantidad de títulos valores de deuda – bonos – emitidos con una cláusula denominada “Opción de Redención Anticipada”. Esta “opción” permite al emisor del título (el deudor) realizar el pago del capital de los títulos antes de la fecha de vencimiento.

¿Por qué existe está cláusula?

Los emisores quieren asegurarse de tener la posibilidad de que puedan “cancelar” la deuda cuando lo consideren conveniente, por ejemplo , si las tasas de interés caen de forma importante, esto implicaría que el emisor pueda endeudarse en el mercado más barato que las emisiones anteriores, por lo que podría lograr una reducción de costos emitiendo nuevos títulos y ejerciendo la opción de redención anticipada.

¿Cómo afecta está “opción” a los inversionistas?

Los inversionistas pueden tener un impacto negativo significativo si no tienen el debido cuidado al realizar sus inversiones. Generalmente en nuestro mercado negociamos los títulos valores de deuda en términos del rendimiento al vencimiento, en el caso de títulos con opción de redención anticipada debemos tener en cuenta que requerimos nos sea cotizado el rendimiento calculado a la fecha de ejercicio de la “opción”. Debemos tener bastante claro cual es el precio que el emisor debe pagar para ejercer esta “opción”, en algunos casos puede tener que pagar valores mayores al capital (el valor nominal) para poder ejercer la opción (debe pagar una precio con prima), o puede sencillamente tener que pagar solo el capital (el valor nominal) en la fecha estipulada. El puesto de bolsa del cuál es cliente está en capacidad de asesorarle e indicarle claramente cuál es el rendimiento al vencimiento y el rendimiento a la fecha de ejercicio de la opción de redención anticipada.

¿Cómo verifico si el bono en el que invierto tiene “opción” de redención anticipada?

Es sencillo, solicite el prospecto de la emisión al Puesto de Bolsa del cual es cliente, o visite la página web de la Bolsa o de la Superintendencia de Valores y verifique allí si el título tiene “opción” de redención anticipada. El proceso de ejercicio de la opción (si lo hubiera) estará claramente descrito en este documento, generalmente es un conjunto de cláusulas y procesos que se encuentran bajo un apartado llamado “opción de redención anticipada”.

¿Todos los bonos tienen esta opción?

Ninguno de los títulos valores emitidos por el Banco Central o el Ministerio de Hacienda tienen esta opción, ésta la podemos encontrar en una gran cantidad de bonos corporativos (no todos).

Realizar una inversión informada es muy importante, por eso solicite siempre que le aclaren si existe opción de redención anticipada, pida que le coticen tanto el rendimiento al vencimiento como el rendimiento a la fecha de ejercicio de la opción (técnicamente yield to call), pregunte todo lo que no entienda, es parte esencial del trabajo del Puesto de Bolsa asegurarse que sus clientes comprendan en lo que invierten.

Por José A. Fonseca
jueves 28, septiembre 2017

Recientemente estamos observando un fenómeno muy interesante para los amantes de la economía, de los mercados financieros y de las políticas públicas. A partir de finales de julio el Banco Central de la República Dominicana estableció medidas de flexibilización monetaria con el objetivo lograr una mayor actividad económica en el sector real de la economía vía aumento de la demanda agregada (más consumo y más inversión). Como era de esperarse las medidas han logrado incrementos muy significativos en la liquidez excedente del sistema financiero pero la esperada reducción de las tasas de interés parece que han encontrado resistencia en los agentes del mercado.

Tomemos lo señalado por el Sr. Alejandro Fernández en el artículo “El silencio antes de la tormenta” publicado en Diario Libre el pasado 21 de septiembre. Se ha observado desde junio un incremento de la tasa activa y una reducción de la tasa pasiva, es decir una ampliación del margen de intermediación. ¿Qué refleja esto? Las tesorerías de las entidades financieras funcionan en gran medida en base a expectativas sobre las tasas de interés a futuro, si un tesorero espera que las tasas de interés bajen en un futuro cercano trataría de prestar al plazo más largo posible (dentro de las políticas internas) o compraría bonos con cupón a los plazos más largos posibles (igualmente dentro de las políticas de riesgo). La verdad es que vimos un ajuste inicial de las tasas de mercado profesional y de los rendimientos de los títulos, también observamos una rápida caída en la tasa pasiva profesional . La caída de la tasa pasiva es la respuesta natural y conservadora a los enormes excedentes de liquidez en pesos, sin embargo el rezago en la bajada de la tasa activa, y en nuestra opinión,  en la bajada del rendimiento de los bonos es la consecuencia  a una actitud conservadora hacia introducir más riesgo de precio (comprar bonos) y de tasas de interés (prestar a largo plazo) en los balances de las entidades profesionales del mercado.

Creemos que esta actitud observada de forma generalizada en los participantes profesionales del mercado se debe a la memoria. Retomo también lo sugerido por el Sr. Fernández en el artículo arriba señalado y lo escrito por mí y publicado bajo firma de Jorge Rodríguez en el Listín el 29 de Agosto de este año. El recuerdo del año 2013 está muy fresco en los tesoreros y gerentes de riesgo, en ese entonces luego de casi un año con una política monetaria expansiva  el Banco Central subió la tasa de política monetaria en 200 puntos básicos y se mantuvo hasta el pasado julio con una política monetaria que tuvo matices de neutral a restrictiva en todo ese tiempo. Creemos que el mercado necesita tiempo para adaptarse a los niveles de liquidez y para confiar en que el compromiso con el crecimiento económico vía bajas tasas de interés está para quedarse y que las presiones monetarias y cambiarias que usualmente se observan en el último trimestre del año podrán ser sorteadas en un entorno expansivo sin mayores sobresaltos, es un asunto de expectativas. En nuestra opinión, el BCRD está dando muestras compromiso sólido para modelar estas expectativas, sin embargo, entendemos que la cautela y actitud conservadora son las estrategias adecuadas en este momento, esperar es en este momento la estrategia que está siguiendo la mayoría de los agentes.

Por José A. Fonseca
miércoles 20, septiembre 2017

Los Fideicomisos Inmobiliarios de Oferta Pública son aquellos fideicomisos respaldados en inmuebles que generan flujos de alquiler, los inversionistas adquieren valores de fideicomiso y participan de forma directa en la renta obtenida por los alquileres y al vencimiento participarán también en el producto de la venta del inmueble que respalda al fideicomiso. Durante la vigencia del fideicomiso, los inversionistas son de forma indirecta “dueños” de una cuota parte del inmueble (o inmuebles) que conforman el patrimonio del fideicomiso.

Los fideicomisos inmobiliarios de oferta pública permiten a los inversionistas participar de los rendimientos del negocio inmobiliario con algunas ventajas por encima de la participación directa, es decir, hay ventajas en invertir en el fideicomiso por encima de invertir en el inmueble. Algunas de éstas ventajas son:

– Liquidez: El inversionista puede vender su participación de forma total o fragmentada cuando lo necesite, esto es mucho más sencillo y económico que vender un inmueble ya que esto es una transacción de mercado de capitales, vía Bolsa de Valores versus la venta de un inmueble que puede demorar incluso meses. Cuando se vende un inmueble se hace en su totalidad, resulta poco práctico, por no decir imposible, vender la mitad o la cuarta parte del inmueble, los valores de fideicomiso están fragmentados en piezas pequeñas de forma que los inversionistas puedan vender solo una porción.

– Mantenimiento y Gestión: Los inmuebles en los fideicomisos de oferta pública son gestionados por gerentes profesionales que son supervisados por la fiduciaria, de forma que se garantice un adecuado cuidado y una gestión eficiente de los inmuebles y de sus inquilinos, de ésta forma los inmuebles tenderán a preservar su valor de forma más apropiada que inmuebles gestionados individualmente.

 ¿Cuánto rinden estos fideicomisos inmobiliarios?

Algunos de estos fideicomisos están denominados en dólares aunque los inmuebles estén en RD, esto porque generalmente se negocian para su compraventa y alquiler en contratos en USD. El rendimiento de estos activos es variable, sin embargo se usan dos métricas para calcular su rendimiento:

– La tasa de capitalización o cap rate:  Es muy similar al concepto de rendimiento corriente de un bono, consiste en dividir el flujo de alquileres anuales por el valor invertido. Esto da un porcentaje que se interpreta como el rendimiento actual del valor invertido.

– La tasa interna de retorno estimada: El proyecto es valorado por un valuador independiente, el cual generalmente utiliza una metodología basada en el valor presente de todos los alquileres descontados. Si la emisión se realiza al valor arrojado por éste ejercicio, la tasa interna de retorno es equivalente a la tasa a la que se descontaron esos flujos. Esta tasa interna de retorno es un concepto similar al rendimiento al vencimiento de un bono, pero debe tomarse en cuenta que los flujos de alquiler son variables y fueron “estimados” para hacer el cálculo, por lo que la tasa de retorno es también estimada y podría al vencimiento ser mayor o menor que la estimación.

Por Jorge L. Rodríguez
miércoles 13, septiembre 2017

Al momento de adquirir un bono o un fondo una de las dudas más comunes que surge entre los inversionistas es la diferencia entre el valor nominal y el valor efectivo de los títulos que va a adquirir. Vamos a explicar en este artículo y con ejemplos como se diferencian, en materia financiera, estos términos.

Existe una gran diferencia entre el valor nominal y el valor real de un título.  El Valor Nominal es aquel que le asigna un emisor al título que desea emitir. Esto no quiere decir que este sea el valor al cual se vaya a comercializar el instrumento. Por otro lado, el valor real o efectivo es el valor al cual se adquiere el título en el mercado, el cual depende de muchas circunstancias dentro y fuera del control del emisor. Es importante entender la definición de cada uno de estos valores ya que nos sirven de referencia para conocer el valor real del título y en el caso de una deuda o bono el valor del interés que pagaría.

Vamos a explicar estas diferencias utilizando como un ejemplo el valor nominal y el valor de mercado de las acciones. Vamos a suponer que Juan quiere abrir un colmado en un barrio nuevo en Santo Domingo. Cuando Juan realiza los preparativos para abrir su colmado se da cuenta que necesita de unos RD$100,000 para adquirir las neveras, las sillas, los estantes, los artículos que se van a vender, entre otras cosas. De estos RD$100,000 Juan solo tiene RD$20,000.  Sin embargo, luego de analizar sus necesidades, se le ocurre la gran idea de ir donde su gran amigo Pedro para que este invierta con Juan en su colmado. Para estos fines, Juan le dice a Pedro que a cambio de los RD$80,000 que necesita para iniciar su negocio le entregara 80 acciones. En este caso Juan le entrega a Pedro 80 acciones que valen RD$1,000 (valor nominal) cada una para obtener un 80% de las acciones de la empresa. El valor que tiene cada acción fue asignado por Juan (el emisor), que decidió asignarle este valor a cada una de las acciones entregadas. Luego de que Juan recibe el dinero pone en marcha su plan para abrir su colmado. Al pasar un año el colmado de Juan se convierte en todo un éxito. El negocio siempre está lleno de clientes e inclusive ha logrado expandir el negocio adquiriendo una casa al lado. En todo este tiempo Pedro se ha percatado del éxito que ha tenido el negocio de Juan y de los resultados que ha obtenido en el último año. En este momento a Pedro le presentan otra oportunidad de inversión distinta y decide vender parte de su participación en el negocio.  Pedro llama a un amigo y le habla del éxito que ha tenido el colmado y de la oportunidad que tiene de invertir en otros negocios. Es por este motivo que Pedro le ofrece a su amigo la venta de 20 acciones por RD$40,000. Pedro quiere vender sus acciones a un valor de RD$2,000 por acción.

Como se puede evidenciar en este ejemplo las acciones de la empresa se negocian a RD$2,000 cada una, aunque el valor nominal de cada una acción cuando esta fue vendida a Pedro fue de RD$1,000 por acción. En este caso el valor nominal de RD$1,000 asignado por Juan a cada acción (y posiblemente el valor contable de las acciones) ya no representa el valor real de la acción. El valor de la acción es aquel otorgado por el mercado que en este caso sencillo es de RD$2,000 por cada acción. En un mercado de valores, si las acciones del colmado se cotizaran, el precio por acción seria de RD$2,000 ya que es el precio donde se están negociando las mismas.

Es muy común que los inversionistas se confundan y entiendan que la diferencia entre el valor nominal y el valor efectivo es una prima pagada al vendedor de la acción y no el valor asignado en a la acción por el mercado. El ejemplo de las acciones es más sencillo de entender que el de los bonos.  Sin embargo, en la próxima entrega analizaremos un ejemplo de cómo el valor nominal de un bono difiere del valor efectivo.

Por José A. Fonseca
viernes 8, septiembre 2017

Hace algunas semanas escribimos sobre el impacto que tuvo en el mercado de valores dominicano la liberación de recursos del encaje legal así como la bajada de la tasa de política monetaria.

Los resultados fueron tal y como comentamos en aquel artículo, las tasas de rendimientos de los títulos valores de deuda (bonos) emitidos por el BCRD  y Hacienda tuvieron una caída muy importante, entonces señalamos que las los rendimientos de los valores de 7 años emitidos por el BCRD se negociaban a 10.52%, esos rendimientos continuaron cayendo y  se operaron activamente en niveles de 10.20%a 10.15%.  El mercado estuvo muy dinámico, con los intermediarios de valores y bancos cotizando dos puntas con spreads pequeños, es decir estuvimos frente a un mercado muy líquido, se operó mucho en el mercado OTC y también se construyó activamente precio y liquidez vía nuestra Bolsa de Valores.

Luego, los días continuaron transcurriendo y la liquidez excedente del sistema financiero fue aumentando cónsona con la flexibilización monetaria anunciada por el BCRD.. Este incremento de liquidez ha tenido desde el mes de agosto un incremento de 87.46%, sin embargo, las tasas de rendimiento de los valores han aumentado. El “benchmark” del BCRD (el 7 años) se ha incrementado de 20 a 25 puntos básicos su rendimiento, operándose a finales de la semana pasada en niveles de 10.40% a 10.45% ¿Qué ha pasado?

Varios son los factores que ha presionado las tasas de rendimiento al alza, aún cuando las razones fundamentales eran para que continuaran bajando.

1. Toma de ganancia: muchos inversionistas aprovecharon el rally para tomar ganancias en lo que hasta ahora había sido un año con muy pocas oportunidades de ganancia de capital por volatilidad en el precio de los títulos;
2. Los vencimientos: hay algunos operadores que estiman que la proximidad de una importante acumulación de vencimientos de valores emitidos por el BCRD en los próximos meses podría presionar a que esta entidad recurra a convocar subastas y poner presión al alza de las tasas de rendimiento de los valores;
3. Los certificados especiales: la muy probable emisión de certificados de inversión especial en los próximos meses incrementaría la oferta de valores, subiendo las tasas de rendimiento en el mercado secundario;
4. El recuerdo del año 2013: En ese año el BCRD había mantenido una política monetaria flexible hasta que ocurrieron movimientos importantes en la tasa de cambio DOP/USD y en las expectativas de inflación. En ese momento el BCRD dió un giro de 180º en su política y subió las tasas de interés en 250 puntos básicos mientras se producía una importantísima restricción de la liquidez en el sistema financiero. Esto hace que el mercado ahora descuente la posibilidad de un cambio radical y la vuelta a una política monetaria restrictiva, limitando así las posibilidades de que las tasas de rendimiento de los valores continúen bajando.

En este momento creemos que existen razones suficientes para que el ajuste al alza que han mostrado las tasas de rendimiento sean asunto temporal y regresemos a la tendencia previa, sin embargo, las expectativas de los agentes terminan siendo siempre las marcadoras de los precios y en este momento, caídas adicionales en las tasas requieren romper las expectativas de una vuelta a un política monetaria restrictiva.